segunda-feira, 14 de setembro de 2020

Deutsche Bank e a "Era da Desordem"

A principal publicação anual do Deutsche Bank afirma, em sua edição de 2020, que o mundo está à beira de uma nova era, que este ano marca o início de um novo "superciclo estrutural" do tipo que "molda tudo, desde economias a preços de ativos, política e nosso modo de vida em geral".

O estudo, produzido por uma equipe liderada por Jim Reid, um dos mais renomados estrategistas em Wall Street, prevê uma "Era de Desordem" que, embora não provocada pelo coronavírus, foi acelerada pela pandemia e terá profundas repercussões econômicas, geopolíticas e culturais.

O relatório completo está disponível apenas para assinantes do Deutsche Bank Research. O que segue é a íntegra do sumário executivo tal como reproduzido no site ZeroHedge. Será interessante considerá-lo em conexão com o plano que os formuladores de políticas globais chamam de "O Grande Reinício".

Há tantas implicações do ponto de vista profético somente neste texto, que deixarei ao leitor familiarizado com as profecias do tempo fim a tarefa de refletir sobre cada uma delas e tirar suas próprias conclusões.

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Os ciclos econômicos vêm e vão, mas acima deles estão os superciclos estruturais mais amplos que moldam tudo, desde economias a preços de ativos, política e nosso modo de vida em geral. Neste relatório, identificamos cinco desses ciclos nos últimos 160 anos e julgamos que o mundo está à beira de uma nova era - que será caracterizada inicialmente pela desordem.

Nem toda desordem é "ruim". Na verdade, se os temas da economia mundial oscilam como um pêndulo, então pode ser que alguns se afastaram demais de um "centro sensível" e estão prestes a se reverter. Isso pode ter um efeito de limpeza. O que é preocupante, porém, é que vários temas parecem prestes a se reverter em um momento semelhante. Este é o ponto - que mudanças simultâneas em temas estruturais criarão um nível de desordem que definirá uma nova era.

Antes de revisarmos os principais temas da próxima "Era da Desordem", devemos observar que, embora alguns superciclos históricos tenham começado e terminado abruptamente, outros demoraram mais para evoluir e terminar. A era mais recente - a segunda era da globalização, durante 1980-2020 - é muito mais parecida com a última. Começou lentamente e foi gradualmente se desgastando nas bordas na última meia década. O fim desta era foi acelerado pela Covid-19 e quando, nos próximos anos, olharmos pelo espelho retrovisor, poderemos ver 2020 como o início de uma nova era.

Pela nossa avaliação, houve cinco eras distintas nos tempos modernos, com uma sexta provavelmente começando este ano:

  1. A primeira era da globalização (1860-1914)
  2. As Grandes Guerras Mundiais e a Depressão (1914-1945)
  3. Bretton Woods* e o retorno a um sistema monetário baseado no ouro (1945-1971)
  4. O início da moeda fiduciária e a era de alta inflação dos anos 1970 (1971-1980)
  5. A segunda era da globalização (1980-2020?)
  6. A Era da Desordem (2020?-????)

[* Série de acordos que organizaram a economia mundial no pós-guerra]

A era da globalização da qual estamos provavelmente nos despedindo viu o melhor crescimento combinado do preço dos ativos em toda a história, com retornos de ações e títulos muito fortes em todos os setores. A Era da Desordem ameaça as atuais altas valorizações globais, especialmente em termos reais. Acreditamos que esta nova era que se aproxima será marcada por pelo menos oito temas, que abordaremos brevemente neste sumário executivo e, em seguida, expandiremos no relatório completo.

  1. Deterioração das relações EUA/China e reversão da globalização irrestrita.
  2. Uma década de sucesso ou fracasso para a Europa, com mudanças menos prováveis após o choque econômico da Covid-19.
  3. Dívidas ainda maiores e dinheiro MMT/helicóptero** se tornando comuns.
  4. Inflação ou deflação? No mínimo, é improvável que ela calibre com a mesma facilidade que vimos nas últimas décadas.
  5. Piora na desigualdade antes que ocorra uma reação e reversão.
  6. A divisão entre gerações também aumenta antes que a geração do milênio e os eleitores mais jovens logo comecem a ter números para ganhar as eleições e, por sua vez, reverter décadas de política.
  7. Ligado ao exposto acima, haverá um aumento do debate sobre o clima, com mais eleitores simpáticos e, assim, criando desordem na ordem mundial atual.
  8. Estamos em meio a uma revolução tecnológica com valorizações surpreendentes de ações, refletindo as expectativas de uma séria ruptura do status quo. Revolução ou bolha? Além disso, se o WFH [trabalho remoto] se tornar mais permanente, causará grandes mudanças nas sociedades e economias. As grandes cidades foram grandes vencedoras na era anterior, e agora isso pode ser revertido.
[** MMT: Teoria Monetária Moderna, na sigla em inglês; “dinheiro de helicóptero”: distribuição de dinheiro fácil, sem nenhuma obrigação ou contrapartida]

Embora alguns desses temas já existam há algum tempo, só recentemente eles começaram a se alimentar mutuamente para apressar o fim da segunda era da globalização. Sua maior interação criou, portanto, as condições para iniciar sua própria nova era de muitas mudanças.

A chave para entender essa nova era de desordem, então, é verificar como seus temas surgiram durante a era mais recente da globalização. Esta foi a era que começou por volta de 1980, quando o mundo acelerou o movimento para abolir as regulamentações e controles de capital, o que subsequentemente impulsionou o livre comércio (e os fluxos globais de capital) e gerou uma ordem mundial mais liberal. A demografia global apoiou maciçamente esse fenômeno e garantiu um grande aumento de trabalhadores, muitos deles da China e de outros países de baixa renda. Em meados da década de 1980, a segunda era da globalização estava em pleno curso.

Esta era foi do ganha-ganha para a maior parte do globo, e tudo se encaixou nas três a quatro décadas seguintes. A inflação caiu em grande parte devido a um grande aumento no número de trabalhadores (agora atrás de nós), e houve pressão de baixa da inflação salarial devido à integração do mercado de trabalho global. Além disso, houve ajuda da política direta do banco central, incluindo maior independência em todo o mundo. Inflação mais baixa significa rendimentos de títulos mais baixos (reais e nominais) e taxas de juros mais baixas, e tudo isso permitiu valorizações de ações e lucros cada vez mais elevados. Como resultado, as ações geralmente tiveram um desempenho muito bom em relação ao que estava reduzindo o crescimento do mercado desenvolvido.


As quebras nessa época começaram a ocorrer após o GFC [crise financeira global de 2007-2008], que revelou que a alavancagem cada vez maior havia encoberto os problemas que a globalização havia criado em muitos países ocidentais. No centro das atenções estavam questões como o baixo crescimento dos salários reais, a terceirização de muitos empregos de baixa remuneração e o aumento da desigualdade. Em resposta, as autoridades recorreram à forte intervenção (especialmente monetária) para sustentar o sistema existente (em vez de reformá-lo), mas o populismo e o ressentimento aumentaram. As vitórias do Brexit [a saída do Reino Unido da União Europeia] e de Trump foram manifestações dessa insatisfação no Reino Unido e nos Estados Unidos, porém o populismo aumentou em todo o mundo. Foi então que a maioria das pessoas percebeu que a era da globalização plena estava certamente se desgastando e que as questões problemáticas que ela havia incubado estavam prestes a ocupar o centro do palco.

À medida que a Era da Desordem começa, acreditamos que um dos maiores problemas será a tensão política entre os EUA e a China. Na verdade, isso deve caracterizar a era da desordem, porque a China está no centro da era mais recente - a da globalização. O futuro dessa relação só pode ser previsto pela compreensão do passado. Investigaremos isso com mais detalhes posteriormente, mas para resumir: a China está procurando restaurar a posição que ocupou durante grande parte da história como uma potência econômica global. Para ilustrar, de dois mil anos atrás até o início do século XIX, o país representava cerca de 20-30% da economia global. Em seguida, sofreu sob os poderes coloniais, especialmente no século antes de Mao estabelecer o estado chinês moderno em 1949. No início dos anos 1960, a participação da China na economia global atingiu o mínimo histórico de 4%. Agora está de volta a 16%.

Enquanto a sorte da China cresceu rapidamente durante a era da globalização, o mesmo se deu com as tensões com o Ocidente. Em parte, isso foi fruto da suposição incorreta do Ocidente de que, à medida que a China se desenvolvesse, se tornaria cada vez mais ocidental em sua perspectiva e valores, e se integraria totalmente à ordem mundial liberal, que contém grande parte da arquitetura americana. Olhando em retrospecto, isso era ingênuo, pois a China tem uma história longa, orgulhosa e poderosa, com seus próprios valores.

Um choque de culturas e interesses, portanto, acena, especialmente à medida que a China está próxima de se tornar a maior economia do mundo. Do ponto de vista do Ocidente, a China não estaria em sua posição atual se o Ocidente não tivesse aceitado a China em sua órbita econômica durante a última era da globalização. Agora, a pandemia Covid-19 provavelmente acelerará o ponto simbólico em que a China ultrapassa a economia dos EUA como a maior do mundo. A China já vê uma recuperação pós-Covid em forma de V, embora tenha se tornado óbvio que a recuperação em muitos países ocidentais será um processo mais demorado. Supondo que sua trajetória atual continue, a China pode se tornar a maior economia do mundo no final desta década ou logo depois. Independentemente disso, o ponto de cruzamento com os EUA parece apenas uma questão de tempo.


À medida que o fosso econômico entre os EUA e a China diminui, muitos se preocupam com a chamada Armadilha de Tucídides. Isso se refere ao fato de que em 16 ocasiões nos últimos 500 anos uma potência em ascensão desafiou a dominante e em 12 delas o desafio terminou em guerra. Embora um conflito militar hoje pareça altamente improvável, uma batalha econômica provavelmente se seguirá, com as condições comerciais globais benignas da era da globalização provavelmente resignadas aos livros de história. O resultado das eleições nos Estados Unidos em novembro não deve mudar o rumo das coisas. Ao longo desta década, as relações provavelmente se deteriorarão para um impasse bipolar, à medida que os EUA e a China procuram evitar o cerco um do outro. As empresas que abraçaram a globalização ficarão presas no meio se as relações azedarem como tememos.


O segundo tema da Era da Desordem é que a década de 2020 pode ser uma década de sucesso ou fracasso para a Europa. As tensões no continente eram evidentes antes da Covid-19, mas o vírus provavelmente reduziu a chance de a década de 2020 ser uma década confusa como a de 2010. A divergência econômica entre os países provavelmente será ainda mais pronunciada e, como tal, parece que a probabilidade de integração e desintegração aumentou nos últimos seis meses. Por um lado, o Fundo de Recuperação é um passo genuíno e bem-vindo na direção certa, mas precisava ser. Por outro lado, dadas as questões econômicas à frente, outras medidas provavelmente serão necessárias nos próximos anos para prevenir a desordem máxima.

Mesmo que mais estímulos econômicos possam ser negociados conforme necessário, é provável que seja feito em um cenário de volatilidade consistente e imprevisibilidade, especialmente se as políticas internas em todo o continente gravitarem para longe daquelas consistentes com uma maior integração da UE. Com o choque econômico da Covid, essa deve ser uma possibilidade maior agora. Portanto, as chances de avanço para a Europa diminuíram, enquanto o potencial para integração ou desintegração adicional aumentou após a Covid. Mesmo se a integração prevalecer, ainda pode ser necessária uma ameaça aguda de desintegração para concentrar as mentes políticas.

Um problema importante que a Europa enfrenta é que muitos de seus países têm excesso de dívidas, e isso nos leva diretamente ao nosso terceiro tema na Era da Desordem. Longe de ser apenas um problema na periferia europeia, a dívida é uma questão global - e é apenas porque os bancos centrais distorceram os mercados livres que os empréstimos globais podem ser financiados a uma taxa de juros viável. Dado que os bancos centrais se comprometeram a subscrever a recuperação pós-Covid, eles terão um papel ainda mais desproporcional nos próximos anos. Nosso trabalho em um estudo anterior de longo prazo, “The Next Financial Crisis”, sugere que os períodos de maior endividamento levam a uma intensidade maior de choques e crises financeiras. Essa tendência será amplificada pela crise da Covid-19 e significa que provavelmente veremos mais crises, mais desordem e ainda mais impressão de dinheiro nos próximos anos. Sim, taxas de juros mais baixas significam que podemos operar com mais dívidas, mas uma sociedade com alta alavancagem sempre será mais propensa a choques.


Até que ponto podemos reduzir o enorme fardo da dívida global depende muito do quarto tema da Era da Desordem - a inflação. Nesse tópico, o DB [Deutsche Bank] ainda está dividido quanto a se a dívida e as crises da Covid-19 serão inflacionárias ou deflacionárias. Embora esta equipe esteja no campo inflacionário, reconhecemos que o resultado depende do caminho. Se passarmos para um mundo do tipo MMT/dinheiro de helicóptero, onde as políticas fiscal e monetária são expansionistas, é muito fácil ver um salto na inflação. Para nós, a Covid-19 forçou os formuladores de política global a cruzar o Rubicão no que diz respeito à política fiscal expansionista, e é improvável que eles voltem à austeridade do início dos anos 2010 - e com uma política monetária ultrafrouxa quase garantida, isso nos colocará em uma ordem mundial completamente diferente da vista anteriormente e criará um macroambiente muito distinto. No entanto, se estivermos errados e os governos priorizarem a recuperação de seus balanços, então - mesmo se os bancos centrais continuarem imprimindo [dinheiro] - provavelmente ficaremos presos à inflação baixa por um período mais longo. Com tantas dívidas, tal cenário quase certamente garantirá seus próprios elementos de desordem à frente.


Independentemente de qual resultado se materialize, parece que a capacidade dos formuladores de políticas de calibrar perfeitamente a inflação em direção à meta em um mundo pós-Covid será incrivelmente difícil, tendo em vista o tamanho das forças opostas. Portanto, esperamos uma probabilidade maior de resultados mais extremos no futuro.

À medida que os resultados se tornam mais extremos, eles influenciarão fortemente a forma como o progresso é feito no que tange à desigualdade - nosso quinto tema principal. No início, pode piorar, mas a necessidade de pagar pelo choque da Covid e talvez a redução da globalização possam encorajar os governos a aumentar a tributação daqueles com bolsos mais fundos. É provável que isso seja tendencioso para os indivíduos mais bem pagos, mas também para as empresas, uma vez que elas se beneficiaram com a redução dos impostos corporativos na era da globalização. As empresas de tecnologia já estão atraindo mais atenção nessa frente, especialmente porque se beneficiaram amplamente da pandemia.


A discussão da desigualdade dentro e entre os países não se limitará à riqueza e à renda. Na verdade, uma questão que está emergindo rapidamente como força política é a lacuna intergeracional. Este é o nosso sexto tema na Era da Desordem. Este segmento de desigualdade foi criado e construído na era da globalização. O pressuposto geral é que a divisão entre jovens e idosos se agravará à medida que a população envelhece, e o interesse próprio da geração mais velha garantirá que o status quo continue. No entanto, isso deixar escapar o ponto-chave: a idade em que começa a divisão intergeracional não é constante. É provável que essa idade aumente com o tempo, visto que aqueles que ficaram para trás não conseguem se recuperar e, portanto, a idade média de descontentamento com o status quo continua a aumentar com o tempo.

A geração Millennial (nascida no início dos anos 1980), juntamente com a Geração Z e os grupos jovens aptos a votar, está firmemente estabelecida como 'sem recursos'. Ainda assim, nos países do G7, o tamanho combinado desses grupos está rapidamente se igualando ao das gerações nascidas antes da geração do milênio. Os dois grupos de cada lado da divisão estarão próximos no final desta década em número e um pouco antes nos EUA.


Supondo que a vida não se torne mais economicamente favorável para os Millennials à medida que envelhecem (muitos acham os preços das casas cada vez mais fora do alcance), isso poderia ser um ponto de inflexão potencial para a sociedade, iniciando a mudança dos resultados eleitorais e, assim, mudando a política. Este é particularmente o caso quando reconhecemos que os votos em favor do Brexit e de Trump em 2016 deixaram muitos jovens irritados e alienados pelas decisões políticas contra as quais uma grande maioria deles se opunha.

Essa mudança no equilíbrio de poder poderia incluir um regime de imposto sobre herança mais severo, menos proteção de renda para os aposentados, mais impostos sobre a propriedade, juntamente com maiores impostos sobre renda e corporativos já mencionados, e políticas redistributivas gerais. A "nova" geração também pode ser mais tolerante com a inflação, na medida em que corroerá o peso da dívida que estão herdando e prejudica os detentores de títulos, que tendem a ter um viés de propriedade em relação à geração de aposentados e aos mais ricos. A geração mais velha também pode ter que se contentar com um crescimento menor (ou mesmo negativo) dos preços dos ativos, se a geração mais jovem não tiver um aumento repentino de renda.

Se os indivíduos veem ou não o que foi dito acima como ‘bom’ ou ‘mau’, não é necessariamente o ponto. Em vez disso, parece claro que esta será uma grande ruptura no status quo e levará a muito mais desordem do que na era anterior da globalização.

Em meio ao conflito entre jovens e idosos, uma questão cada vez mais preocupante será a mudança climática - algo que aumentou durante e por causa da recente era da globalização. Este é o nosso sétimo tema principal e onde existem opiniões fortemente polarizadas - não apenas sobre a extensão do problema, mas em torno das várias opções de resposta disponíveis. Embora a pandemia tenha até agora tirado a mudança climática das manchetes, à medida que a geração mais jovem pró-clima aumenta, também aumentará a pressão sobre os líderes para agirem.

Provavelmente veremos enormes pressões por uma resposta mais verde à reconstrução econômica pós-pandemia. Para levar o mundo a um modelo de medição e avaliação das emissões de carbono voltado para o consumo, acreditamos que um imposto de ajuste de fronteira para o carbono seja necessário e provavelmente será implementado nesta década. Dado que mais Millennials serão eleitos para cargos de poder na próxima década, esse imposto provavelmente não sofrerá o mesmo enfraquecimento de outras legislações ambientais. Como tal, um forte imposto de fronteira sobre o carbono reforçará a ruptura do status quo e criará desordem tanto para empresas quanto para países em termos de relações entre eles, que na era da globalização eram relativamente calmas.

A maioria das tendências identificadas aqui provavelmente teria ocorrido sem a Covid-19, mas agora é provável que muitas tenham sido aceleradas com sua chegada. No entanto, a pandemia traz desordem própria, que nos leva ao nosso ponto final. No momento da impressão [do relatório], completamos seis meses de trabalho em casa sem um fim imediato à vista para muitos. Chegou a um estágio em que grande parte dessa tendência terá um elemento de permanência. Isso tem implicações importantes para as cidades, propriedades residenciais e comerciais, transporte, trabalhadores e muitos setores auxiliares e atividades gerais que consideramos garantidas nas últimas décadas. As grandes e megacidades têm sido as grandes vencedoras na era da globalização. Essa tendência será revertida após a Covid? Se for assim, isso terá um grande impacto na sociedade como a conhecemos atualmente.

Em um tema relacionado, tudo isso está ocorrendo juntamente com valorizações recordes nos mercados de ações de tecnologia, com algumas avaliações surpreendentes. Parece que isso poderia estar acontecendo por um de dois caminhos, os quais trariam grandes rupturas. Ou essas valorizações são comprovadamente justificadas e estamos próximos de grandes avanços tecnológicos que vão impactar todas as facetas da vida, ou corremos o risco de repetir o estouro da bolha que ocorreu no ano 2000, mesmo que grande parte da tecnologia sobrevivesse e progressivamente fosse integrada às nossas vidas de uma maneira evolucionária mais normal. Este último teria grandes consequências no mercado financeiro por um período, porém seria menos revolucionário. A resposta talvez seja uma combinação de ambos: rápida mudança tecnológica que é positiva e perturbadora, mas com vencedores e perdedores absolutos tanto no setor de tecnologia quanto na economia global em geral.

Portanto, a Era da Desordem provavelmente está chegando. Nos próximos anos, simplesmente extrapolar tendências passadas será o maior erro que você pode cometer.

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